Слуцкий А.А. Метод прямой капитализации: техника группы инвестиций // Библиотека оценщика LABRATE.RU (Сетевой ресурс)

Хорошая статья. Правда, на мой взгляд, вывод о том, что ставка капитализации не может быть ниже процентной ставки по кредиту - не совсем верен. Он истекает из формулы, которая исходит из предположения об использовании заемных средств при финансировании приобретения доходоприносящих активов. Поэтому нельзя его распространять на все случаи. Ставка капитализации может быть меньше процентной ставки по кредиту, просто в этом случае заемными средствами скорее всего не будут пользоваться, только и всего.

Хотелось бы добавить, что, на мой взгляд, определение ставки капитализации методом рыночной экстракции не может быть альтернативой кумулятивному построению в доходном подходе. Техника рыночной экстракции - это техника, опирающаяся на информационную базу сравнительного подхода. Метод прямой капитализации будет давать такие же результаты, какие могут быть получены с использованием соответствующего мультипликатора в сравнительном подходе.

Ещё раз перечитал статью. Сохраняю глубокое убеждение, что расчет ставки капитализации методом рыночной экстракции, который сейчас широко вошел в оценочную практику - методологически не корректен. Дело в том, что, если мне не изменяет память, доходный подход исторически берет свои корни от модели CAPM. Проще говоря, в доходный подход заложена следующая простая идея: при покупке актива инвестор будет ориентироваться / ожидать / рассчитывать на среднюю доходность от такого вида активов по рынку (что очевидно логично). То есть в его основе лежит определение стоимости актива путем дисконтирования / капитализации доходов от него по средним рыночным величинам / нормам доходности в том секторе, к которому этот актив относится. При этом сама модель CAPM исторически отталкивается от рынка ценных бумаг (рынка, на котором основные игроки - это инвесторы и спекулянты). Тем самым, доходной подход, в основе которого лежит ставка дисконтирования / капитализации, определенная на базе модели CAPM - отражает настроение инвесторов и спекулянтов на рынке ценных бумаг.

Затем, как я понимаю потому, что модель CAPM оказалась сложна и для своего применения требовала постоянных статистических исследований соответствующего рынка в разрезе каждой отрасли, со временем от неё попытались отойти путем синтетического расчета средних рыночных величин / норм доходности для активов путем более простой модели - кумулятивного построения, которая путем своевременного пересчета размера премий по рынку позволяла бы моделировать среднерыночную доходность для определенных активов. Она сохраняла связь с рынком с помощью такого элемента, как безрисковая ставка (которая рассчитывается в целом по всему рынку ценных бумаг и является общей для всех отраслей). Остальные элементы модели CAPM заменялись соответствующими премиями (например, на размер компании), которые тоже рассчитывались от рынка ценных бумаг, но менее регулярно. Тем самым, аналитики уходили от необходимости проведения статистического исследования рынка ценных бумаг в разрезе исследуемой отрасли на момент оценки путем синтетического расчета средних норм доходности для соответствующих активов методом кумулятивного построения.

Со временем тот факт, что различные премии, которые используются в кумулятивном построении, не постоянны и должны периодически пересчитываться на основе соответствующего рынка по крайней мере значительная часть российских оценщиков забыла. Так в оценочной практике кумулятивное построение стало использоваться в том виде, который есть сейчас ("от балды" или точнее от экспертного мнения оценщика).

Ещё позже, как я понимаю, в связи с тем, что на практике результаты, получаемые в рамках сравнительного и доходного подхода расходились (что не удивительно, ведь в рамках подходов зачастую исследовались разные рынки) и при этом в широкую практику вошла "аксиома равенства трех подходов" - оценочная мысль пошла ещё дальше и отталкиваясь от того, что кумулятивное построение - оторванная от рынка модель (но как показано выше, что это не совсем так, просто кое-что немного забылось), стала искать ему "рыночную" замену, поскольку именно тем, что кумулятивное построение якобы оторвано от рынка - и объяснялось оценщиками-теоретиками не соответствие результатов между сравнительным и доходным подходом, с которым зачастую сталкивались оценщики. И специалисты стали искать пути, как соединить доходный подход с рынком.

И решение конечно было быстро найдено - нужно выделять ставки дисконтирования / капитализации из рынка объекта оценки!!! Всё удивительным образом совпало, доходный подход приблизился к "рынку", а результаты стали сходиться. Никого не смущало, что для подходов использовалась одна и та же информационная база. Собственно как и отсутствие каких-либо принципиальных отличий между классическими методами мультиплицирования из рынка объекта оценки, исторически относимых к сравнительному подходу, и методами доходного подхода на ставках дисконтирования / капитализации, получаемых из рынка "методом рыночной экстракции" (при желании можно для себя попробовать ответить на вопрос, чем принципиально отличается ставка капитализации, полученная методом рыночной экстракции - от соответствующего мультипликатора цена/ЧОД).

Так была совершена подмена информационной базы доходного подхода (если ранее в рамках него исследовался рынок капитала, т.е. непосредственно ожидания инвесторов и спекулянтов, то с появлением "рыночной экстракции ставок" - стал исследоваться рынок объекта оценки, который мог вообще не отражать настроений инвесторов и спекулянтов - они могли на этом рынке вообще или в определенном срезе времени не присутствовать).

Но как ни странно, парадигма доходного подхода представлялась оценщикам той же самой, строящейся на принципе "что разумный инвестор ....", хотя инвесторами на тех рынках, из которых извлекались ставки методом "рыночной экстракции" могло вообще не пахнуть. Как я уже писал, даже объекты коммерческой недвижимости потенциально могут терять инвестиционный и спекулятивный спрос (например, в ситуации, когда цены на рынке подстегиваются потребительским спросом, например, площади коммерческой недвижимости покупаются не для извлечения дохода непосредственно из них, а для использования в качестве составной части какой-то бизнес-модели).

Дело в том, что процентов 80 ком.нед. приобретается для сдачи в аренду и из них 100% приобретается с ичпользованием кредитов. Это точно.

То, что приобретается, что называется, для собственного пользования, приобретается тоже, на самом деле, в кредит, поскольку долги есть у всех, кто обладает коммерческой недвижимостью. Но тем не менее, да, в 20-30% СК наверное может быть и меньше ставки по кредиту. Я знаю пример, когда крупнейшая СтрКомп купила офисное здание в Москве где-то в 2 раза дороже текущих цен предложения. Если пренебречь откатами (наверняка не без них), то выяснится, что на тот момент аналогичных предложений на рынке просто не было. Нужно было пустое офисное здание огромной площади и пустое на 100%. Вот с арендаторами были, а без них не было.

Но эти 20-30% явно не ориентир рынка.

Использовать одни и те же аналоги и для СрП и для экстракции в ДП - запрещено логикой и нормальными учебниками, хотя где её (логику) у нас сыскать...

Не делайте скоропалительных выводов про САРМ. Она лет на 50 позже появилась, чем был издан первый учебник Бабкока по оценке недвижимости (1924) где ДП был назван основным подходом, там было дословно: "... ставки получаются из рынка". Кроме того, САРМ вообще из другой области. Она пригодна только и исключительно для оценки акций на бирже. Всё.

Инвесторы на рынках недвижимости есть всегда. Точно говорю. Только они не всегда безумны. И банки не всегда безумны. А поэтому, ТГИ работает. Если СК < %по кредиту, это означает отрицательный рычаг и "попадающего" владельца, которому, чтобы платить проценты надо либо тащить деньги из другого бизнеса, либо занимать новые деньги (Понци-схема), чтобы платить хотя бы проценты. Кстати банк, который его в данный момент финансирует, тоже попал.

Почитайте ещё про ТГИ и анализ рынка.

А.А.Слуцкий

На мой взгляд, это важная ремарка для всестороннего рассмотрения вопроса (чтобы не создавать основ для появления каких-либо новых "аксиом"). На мой взгляд, неплохо было бы провести исследование по этому вопросу, хотя в целом, если брать сегмент дорогостоящей коммерческой недвижимости, то преобладание приобретений за счет заемный средств конечно же (тут я безусловно согласен с Вами) очевидно. Если же брать коммерческую недвижимость из "нижнего" ценового сегмента, то тут, на мой взгляд, нужно быть осторожней и делать выводы с оглядкой (исследованием) рынка, поскольку процент приобретений за счет собственных средств скорее всего заметно вырастет (а общая доходность - за счет более низких барьеров, может оказаться ниже).

Этот момент, на мой взгляд, опять показывает ущербность "доходника на рыночной экстракции". Возникает справедливый вопрос - почему одни аналоги должны учитываться в одном подходе, а другие в другом. И изменятся ли результаты оценки, если эти аналоги поменять местами (по идее не должны, они же АНАЛОГИ). Возникают ещё вопросы, например, а причем здесь "типичный инвестор", если недвижимость в определенном срезе времени может быть не инвестиционно-привлекательна? И так далее и тому подобное. Логических не состыковок огромное количество.

Я делаю выводы по той информации, что владею. Понятное дело, полностью восстановить картину развития событий сейчас скорее всего вряд ли получится . Это будут не больше, чем предположения или трактовки. CAPM тоже появилась не сразу единовременно, у неё скорее всего были предтечи и предшествующие исследования и обсуждения в проф. среде, и безусловно они как-то оказывали влияние на теорию оценки (поскольку люди всё же находятся в едином информационном пространстве).

Инвесторы вообще есть всегда. Их много. Инвестиционный и спекулятивный спрос - самый емкий для любого объекта оценки. Этого я немного касался здесь http://ocenschiki-i-eksperty.ru/events/316-o-raspredeleniyah-cen-sdelok-i-vidah-sprosa. Но, на мой взгляд, важно разделять факт их безучастного существования (когда товары по каким-то причинам выходят из их поля зрения и интересов, т.е. не являются инвестиционно-привлекательными), и факт их активного участия в сделках на рынке.

В целом, на мой взгляд, обращение взора в сторону инвестиционного спроса в Вашей работе - очень важно (на мой взгляд, это самое ценное в этой работе) - поскольку действительно - инвестиционный / спекулятивный спрос самый емкий, более того его характеристики можно оценивать достаточно точно - и это, действительно, очень хорошая и удачная информационная база для определения и ликвидационной стоимости, и рыночной стоимости с учетом не типичных для рынка сроков экспозиции (т.е. с оглядкой на необходимость возможной будущей реализации актива).